Treasury sotto pressione: per State Street IM il nodo non è chi vende, ma chi compra

Sul mercato dei Treasury americani la turbolenza non si placa. I timori sull’enorme debito pubblico degli Stati Uniti, la corsa del petrolio e l’assenza di segnali di distensione in Medio Oriente hanno riportato il rendimento del decennale su livelli che non si vedevano dal 2002. Mentre gli investitori di tutto il mondo si interrogano sulle conseguenze, Selam Mola, fixed income client portfolio manager di State Street Investment Management, sposta l’attenzione su un altro punto. A suo avviso, la questione non è se il dollaro stia per perdere il suo ruolo dominante, né se i compratori di debito americano stiano sparendo. Il rischio vero è che il mercato dipenda sempre più da investitori molto sensibili al prezzo, chiamati ad assorbire un’offerta in continua crescita. Ne derivano effetti su rendimenti e volatilità, che toccano l’intero comparto del reddito fisso.

Dedollarizzazione: il tema da monitorare, ma non lo scenario più probabile

Mola parte dall’idea di dedollarizzazione, cioè dalla tesi secondo cui i vari Paesi starebbero alleggerendo i Treasury per destinare una quota maggiore delle riserve ad altri asset. Pur riconoscendolo come un argomento da tenere sotto osservazione, lo considera uno scenario poco plausibile, date le dimensioni, la liquidità e la profondità dei mercati finanziari statunitensi. Più utile, secondo il gestore, è chiedersi come la graduale diversificazione delle riserve stia modificando la composizione della domanda. Le posizioni in mano a investitori esteri, infatti, sono cresciute in valore nominale in dollari, ma non hanno tenuto il passo con l’espansione complessiva del mercato dei titoli di Stato USA, e questo ha reso più rilevante il contributo degli altri compratori.

Le banche centrali pesano meno, ma non stanno vendendo

Le banche centrali estere sono da sempre acquirenti stabili di Treasury, e nel terzo trimestre del 2025 il dollaro rappresentava ancora il 56,9% delle riserve valutarie mondiali, più di qualunque altra valuta. Una quota in calo, però, non significa che gli istituti centrali stiano smobilitando. Il cambiamento più importante, spiega Mola, è un altro: la domanda delle istituzioni ufficiali estere non cresce più alla stessa velocità dell’offerta, e di conseguenza serve che altri acquirenti si facciano avanti per tenere in equilibrio il mercato.

Chi compra oggi i titoli del Tesoro

La domanda, in sostanza, resta solida, ma a sostenerla sono soggetti diversi, con un ruolo crescente degli investitori privati, sia americani sia stranieri. I numeri citati da Mola lo confermano: a fine 2025 gli investitori esteri detenevano circa 9.200 miliardi di dollari di debito federale, il 31% di quello in mano al pubblico. Di questa somma, il 58,1% faceva capo a soggetti privati e il 41,9% a istituzioni ufficiali. Allargando lo sguardo ai Treasury nel loro complesso, la quota di consistenze estere detenuta da istituzioni ufficiali è scesa dal 59% del 2020 al 43% del 2025. Nel frattempo, le posizioni di alcuni grandi compratori stranieri, Cina e Giappone in testa, si sono ridotte rispetto ai massimi del passato.

Perché il profilo dell’acquirente conta

Gli investitori privati ragionano in modo diverso dalle banche centrali: guardano soprattutto al valore relativo e ai rendimenti attesi. Questo significa che i titoli di Stato americani devono competere in misura crescente con altre opportunità per attirare capitali. Secondo Mola è improbabile che la domanda sparisca, ma è lecito attendersi che chi compra pretenda rendimenti più alti per assorbire le nuove emissioni.

Premio a termine e volatilità

Una platea di compratori più attenta al prezzo, avverte il gestore, può rendere il mercato dei Treasury più volatile e spingere verso l’alto il premio a termine, soprattutto se l’offerta aumenta o se cresce l’incertezza su inflazione e politica fiscale. Il premio a termine del decennale, ossia il compenso aggiuntivo richiesto per detenere un titolo a lunga scadenza, è risalito da livelli profondamente negativi, e le sue variazioni sono diventate più irregolari. Secondo Mola questa tendenza potrebbe proseguire, dato che una parte crescente della domanda arriva da investitori che riaggiustano attivamente i portafogli.

Emissioni elevate e conti pubblici

Questa sensibilità pesa ancora di più quando i volumi di emissione sono alti. Per Mola i recenti movimenti dei rendimenti non riflettono soltanto le attese su inflazione e Federal Reserve: gli investitori stanno valutando anche l’entità, i tempi e le scadenze delle emissioni, in un quadro di finanza pubblica complicato. Il Congressional Budget Office stima per l’anno fiscale 2026 un deficit federale di 1.900 miliardi di dollari, pari al 5,8% del PIL, mentre il debito detenuto da investitori esterni al governo federale, Fed inclusa, dovrebbe passare dal 101% del PIL di quest’anno al 120% nel 2036. Solo nel terzo e nel quarto trimestre il Tesoro prevede di raccogliere rispettivamente 739 e 628 miliardi di dollari.

Ricadute sull’intero reddito fisso

Pur ribadendo che la domanda di Treasury non rischia di svanire, Mola ritiene che questi cambiamenti si faranno sentire sull’intero universo obbligazionario. I rendimenti dei titoli del Tesoro fanno da riferimento per il debito societario, per le obbligazioni degli enti locali, per i mutui e per molte altre forme di credito. Tassi più alti o più instabili possono amplificare le oscillazioni di prezzo nel breve periodo, in particolare sui titoli con duration più lunga, e rendere più costoso il rifinanziamento per i debitori. Nel mercato dei mutui, una volatilità maggiore può inoltre modificare il comportamento dei rimborsi anticipati e la sensibilità ai tassi. Va ricordato, però, che rendimenti di partenza più elevati migliorano il reddito generato dagli investimenti e il potenziale di rendimento nel lungo periodo.

Cosa significa per chi investe

Ne scaturisce, secondo Mola, un compromesso più netto tra reddito più alto e maggiore volatilità del valore di mercato. In questo contesto diventano fondamentali la gestione della duration, la liquidità, la selezione dei titoli e una costruzione del portafoglio rigorosa. Nella pratica, il mercato potrebbe dover offrire rendimenti più elevati, con un premio a termine più alto, oscillazioni più marcate e maggiore attenzione ai conti pubblici e all’andamento delle aste. Per gli investitori istituzionali, conclude il gestore, la domanda cruciale non è tanto chi possiede oggi i Treasury, quanto in che modo la nuova composizione dei compratori possa influenzare il prezzo della duration su tutto il comparto obbligazionario.

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Nota sulla redazione: Questo articolo è stato elaborato con il supporto di strumenti di Intelligenza Artificiale per finalità di assistenza redazionale ed è stato verificato e approvato dalla redazione prima della pubblicazione.